Política cambial do BC saiu do armário?

Fernando Dantas (Estadão)

Quando o diretor de Política Monetária do Banco Central (BC), Aldo Mendes, fez declarações explícitas sobre o nível do dólar, alguns analistas podem ter se assustado. Mendes declarou que o dólar abaixo de R$ 2 pode não ser bom para a indústria, e disse ainda que a fraqueza do desempenho industrial aumenta as chances de o governo querer um real mais depreciado.

Desde o ano passado, houve uma clara política de combate à sobrevalorização do real por parte do Ministério da Fazenda e do Banco Central. As medidas tomadas foram as maciças compras de dólares e controles de capital. É verdade que, quando a crise internacional provocou uma desvalorização demasiadamente rápida mais recentemente, houve uma reversão daquela política. Mas tudo indica que se trata mais de uma postura momentânea para evitar o overshooting”. No médio e longo prazo, parece que a equipe econômica está fechada no objetivo de manter o real numa zona mais depreciada do que o ocorrido de meados de 2009 até recentemente.

O objetivo cambial do governo, porém, não se encaixa muito bem com o discurso tradicional do “tripé macroeconômico”, pelo qual há meta de inflação, superávits primários que estabilizem e reduzam a dívida pública como proporção do PIB e – o que importa aqui – câmbio flutuante.

É nítida a cautela do BC em mudar o seu discurso, mesmo ali onde a prática claramente já não é a mesma. Assim, participantes do mercado e o público em geral acostumaram-se a ouvir diretores do BC discorrerem sobre como o câmbio flutuante está preservado, não há meta para a cotação do dólar e as intervenções do BC visam a melhorar o funcionamento do mercado quando há distorções.

O interessante das recentes declarações de Mendes é que elas saem desse figurino convencional do BC, ao indicarem de forma implícita que algo mudou, sim, na forma como o governo atua sobre o mercado de câmbio.

Um economista-chefe de banco brasileiro dá uma pista de onde o diretor do BC pode ter tirado a inspiração para a recalibragem do seu discurso: o documento “Repensando os Bancos Centrais” (Rethinking Central Banking), um trabalho patrocinado pelo Instituto Brookings (Brookings Institution), e cuja realização reuniu um supertime de economistas internacionais. Entre eles, Kenneth Rogoff e Dani Rodrik, de Harvard; Raghuran Rajan, da Universidade de Chicago; Arminio Fraga, ex-presidente do BC do Brasil; Barry Eichengreen, da Universidade da Califórnia em Berkeley; e Mohamed El-Erian, principal executivo e codiretor do gigantesco fundo de investimentos Pimco. Eichengreen e El-Erian escrevem com exclusividade para O Estado.

É sabido, inclusive, que os diretores do BC comentaram bastante o documento, de setembro de 2011, em seus contatos com o mercado, deixando claro que a autoridade monetária brasileira está afinada com muito do que o grupo de economistas escreveu.

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CÃMBIO, PROBLEMA DE BC EMERGENTE

O capítulo 4 de “Repensando os Bancos Centrais” trata de dois problemas delicados para os BCs. O primeiro é o excesso de dívida pública, que pode forçá-los a atuar em apoio dos governos nacionais, comprando títulos públicos ou criando regras que forcem o financiamento abaixo do custo de mercado da dívida por investidores domésticos (a chamada “repressão financeira”). Este, segundo o documento, é um problema hoje típico dos países ricos.

No caso dos emergentes, a principal dor de cabeça dos BCs é justamente o risco de sobrevalorização cambial, principalmente em função do excesso de entradas de capitais. O documento observa que é frequente que os BCs sejam pressionados por exportadores e empresários da indústria, que reclamam do foco excessivo na estabilidade de preços em detrimento de uma taxa de câmbio mais competitiva. E, recentemente, mais países estão apelando para controles de capital, como Brasil, Tailândia e Coreia do Sul.

O texto de “Repensando os Bancos Centrais” gasta mais de uma página para mostrar que há de fato alguma sustentação na literatura econômica para a ideia de que a sobrevalorização é prejudicial ao desenvolvimento econômico dos emergentes. Assim, países que promoveram o setor de produtos exportáveis, inclusive com política cambial, como Japão, Coreia do Sul, Taiwan e outros tigres asiáticos, foram bem-sucedidos em termos de estratégia econômica.

O documento ressalva que, no caso de grandes países, a estratégia de desvalorização implica necessariamente que os parceiros comerciais sofram do problema inverso. Ou, em outras palavras, não é possível que todos os países cresçam ao mesmo tempo tentando manter seu câmbio mais desvalorizado e com estratégia de exportação. Alguém terá, naturalmente de comprar. Os Estados Unidos, que foram o consumidor de última instância no boom que durou até a crise global, já não estão dispostos a continuar desempenhando o mesmo papel.

De qualquer maneira, os autores do documento acabam dando um aval comedido a políticas “heterodoxas” por parte dos BCs, tanto de apoio à rolagem da dívida pública nos países ricos como a atuação cambial nas nações emergentes. Eles frisam que, do ponto de vista do resguardo da sua independência, é melhor que os BCs reconheçam “as tensões entre as metas de inflação e os objetivos que com elas competem” do que neguem qualquer vinculação e prossigam como se nada estivesse acontecendo.

“Um banco central percebido como insensível aos problemas da sustentabilidade da dívida e à sobrevalorização cambial provavelmente será arrastado para desgastantes batalhas políticas e não será capaz de manter sua independência por muito tempo”, escrevem os autores.

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PONTO FORA DA CURVA?

Um ponto particularmente significativo do documento é a recomendação de que, caso embarque nessas políticas que fogem da cartilha, “é crucial que o banco central claramente diga o que está fazendo e por quê, e como suas ações são consistentes com o seu arcabouço (de política) mais amplo”.

O documento recomenda também que o BC, ao participar de uma estratégia cambial mais agressiva, deixe claro que o suporte de outras áreas da política cambial é fundamental. Uma delas é justamente uma política fiscal austera, que reduz a demanda por serviços (cuja alta de preços valoriza a taxa de câmbio).

Segundo os autores, “a mensagem dos bancos centrais tem de ser: nós estamos dispostos a vigiar a taxa de câmbio com o objetivo de evitar a sobrevalorização desde que as autoridades fiscais e regulatórias também cumpram o seu papel nessa barganha”.

Vista sob o prisma de “Repensando os Bancos Centrais”, a possível guinada no discurso no BC, sinalizada pelas declarações de Mendes, pode ser uma tentativa justamente de “dizer claramente o que o BC está fazendo e por quê”. Se isso for verdade, será um avanço em termos de transparência. Mas é preciso esperar um pouco mais para ver se as palavras de Mendes correspondem mesmo a uma nova postura, ou foram apenas “um ponto fora da curva”.

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